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A股港股化还是港股A股化? 
2017-3-20 8:17:00


A股港股化还是港股A股化?

——香港路演感悟

上周我在香港路演了一周,整体上R/QFII对中国经济和A股算不上乐观,但情绪比3个月前和半年前已经有所改观。16年8月路演时普遍担忧中国经济还有个悬崖,11月路演时大家认为悬崖没了,但还在沙漠中,什么时候会见到绿洲不知道,这次似乎看到一点绿洲,但能持续多久心里没底。其实,这种心态的变化与大陆投资者基本一样。交流中讨论最多的话题之一是,随着沪港通、深港通深化,未来A股港股化还是港股A股化?自16年12月5日深港通正式开通后,A股和港股两地资金流动更加顺畅,行情联动性也更强,两个市场未来会怎么融合?

1、目前两地市场仍存在明显差异

估值水位不同,结构更不同:港股龙头有溢价,A股龙头却折价。在香港路演时,聊A股一定会聊到港股,两个市场联系越来越紧密,也很容易对比。虽然沪港通和深港通开通了,但两地估值差异仍很明显,恒生AH溢价指数目前仍为116,06年以来均值为118。单纯看两个市场,港股PE更低,全部A股PE(TTM,下同)为22倍,港股为12倍,上证综指16倍、恒生指数13倍。深入分析,其中两个差异更有意思:第一,如果比较各自PE处于自己05年以来的历史分位数,上证综指为48%,恒指为66%,上证更低。第二,上证综指PE整体法为16倍,但成分股PE的中位数为52倍,可见大市值的龙头公司PE更低,而恒生指数分别为13倍、7倍,说明大市值的龙头公司PE更高。

投资风格迥异:A股人多的地方别去,港股人少的地方别去。在香港见到很多两地同时投资的基金经理,大家都反馈两个市场的投资风格差异大。A股散户占比高,注重预期,PE的贡献远大于EPS,机构与散户博弈,盈利预测有明显优势,稍高稍低不会太在意,有预期股价就先涨,数据出来有时反而是兑现的时候。港股机构占比大,机构之间博弈,对EPS扣得特别细,股价往往在基本面数据出来后才涨。最典型的个案是中国联通,16年10月10日公司发布公告称联通集团参加了9月28日发改委的混改专题会议、正在研究讨论混改方案,受此消息提振联通A股迅速上涨,至今涨幅高达79%,而联通H股却表现平平,至今涨幅仅为2%。再如腾讯控股,自04年上市以来股价涨273倍,每股EPS增长10.6倍,PE提升2.4倍,盈利贡献81%,估值贡献19%。正因为A股重预期,港股重数据,所以A股人多的地方往往预示着预期比较满了,要小心,而港股人少的地方隐含着基本面可能不行,有雷,要小心。

 2、制度环境和投资者结构不同是根源

两个市场制度环境不同。《别人家的孩子——由美国路演谈两个市场差异-20170221》中,我写过在美国路演时就回答过美国投资者对AH价差的疑问,可以概括为两方面:一是制度环境不同,二是投资者结构不同。A股实行核准制发行,股票发行数量受限,但资金入市没有限制,资金的潜在力量大于股票。而港股发行实行注册制,当上市申请取得港交所批准及香港证监会发布出“不反对有关上市申请”的通知后,申请人即可获得注册,发行门槛不高,资金和股票的潜在力量没有偏差。虽然2001年证监会就推出以盈利指标为标准的退市制度,14年又推强制退市制度,但实际上退市率很低,16年仅博元退市,全年退市/上市家数为1:227,所以壳价值一直存在。港股的这个比值为1:1.2,港交所有权在认为发行人不再适合上市、缺乏足够业务或财务运作条件等情况下,决定该证券摘牌。

两地投资者结构不同。A股自由流通市值中散户持股48%,公募、私募、保险等机构投资者持股25%,一般法人持股19%,国家队持股6%,R/QFII持股仅2.2%,外资对A股影响很小。A股成交额中散户交易占比达85%,一般法人为3%,专业机构为12%,风险偏好高和换手率大的散户对A股影响很大。港股成交额中散户占比仅27%,本地机构投资者占比19%,外地机构投资者占比31%,交易所参与者占比为22%,其中由沪港通和深港通投资港股的成交额占比仅2.2%,目前南下资金对港股的影响力也有限。两个市场虽然有互通,但定价仍取决于各自的当地投资者,而两地投资者结构差别很大。

3、终将走向融合:人流和资金流是核心

越来越多的大陆投资者参与港股。虽然两个市场差异还很大,但终将融合,人流和资金流决定了这是趋势。这次到香港路演,新办了一本因公港澳通行证,距离我第一次到香港路演整整五年。回想五年前到香港路演时,遇到的客户基本上一半讲中文,一半讲英文,即便讲中文也多是港式中文,听起来有点费力。而现在,在香港路演,中文畅通无阻,而且基金经理中大陆人占比越来越高,偶尔碰到一两个老外,居然能讲中文!港股作为中资股的第二大阵营,未来必定吸引更多的大陆投资管理人参与,随着人流的融合,两地投资者的习惯和和偏好将逐步趋同。

两地资金互通对港股影响更大。16年8月16日证监会宣布沪港通取消额度限制,深港通不设额度限制,加之9月8日保监会宣布保险资金参与沪港通试点,资金南下速度已经明显加快,8月16日之前南下资金月均为102亿,此后达243亿,目前南下资金累计已达3784亿。A股总市值为港股的1.2倍,16年A股成交额为港股的7.7倍,南下资金对A股的边际影响小,但对港股影响大。沪港深基金也开始兴起,成为配置港股的新生力量,截止到16年11月已成立且有业绩的沪港深基金已有80只,基金资产规模合计为568亿元。随着制度环境和投资者结构逐步趋同,两个市场都往中间走一走,最终融合,从市值和资金体量看,也许港股要多走两步。

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